Evaluation d'entreprise : de la difficulté de valoriser une startup

Le 07/06/2024 0

La problématique de la valorisation d'une startup

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Autant il est (relativement) facile de valoriser une entreprise non cotée qui possède déjà un historique, la valorisation d'une très jeune entreprise s'avère compliquée surtout dans les phases très amont où le produit ou service n'est pas encore complètement finalisé, où il n'y a pas d'historique de vente, où le business model est encore instable, où l'équipe reste à construire, etc...

Ce sujet fait couler beaucoup d'encre et je ne suis pas certain que les entrepreneurs aient les idées très claires sur ce sujet

Alors, je vous propose quelques éléments d'éclairages

Vous pourrez vous appuyer sur l'outil d'évaluation proposé Evaluation d'entreprise

Existe-t-il des méthodes pour valoriser une startup ?

Au stade de l'amorçage mais aussi du primo-développement d'une startup, les éléments clés constitutifs d'une valeur ne sont pas toujours modélisables sur un tableur :

  • La qualité et la complémentarité de l'équipe (et non d'un seul entrepreneur)
  • Son expérience et sa vraie connaissance intrinsèque du marché : des managers aguerris, à fortiori s'ils ont déjà connu le succès lors de créations d'entreprises précédentes, auront parfois (souvent) plus de valeur qu'un jeune diplômé même ambitieux et enthousiaste
  • Leur capacité d'exécution, notamment pour répondre aux enjeux ci-après
  • L'actualité du marché ciblé : il y a parfois une question de timing qui entre en jeu (votre projet est-il dans "l'air du temps" : IA, privacy management, microbiome, big data,...?) qui fait que vous n'êtes plus à la mode et donc moins valorisable qu'il y a 6 mois
  • La taille du marché visé : l'investisseur que vous souhaitez voir entrer dans votre capital n'a qu'une idée en tête...en sortir à un horizon qui peut varier (4 - 6 ans) mais qui reste court à l'échelle d'une entreprise (rappelez-vous : vous l'avez créée pour 99 ans dans vos statuts constitutifs !). C'est normal, ce ne sont pas des associations philantropiques : ce sont soit des Business Angels qui investissent leur propre argent, soit des gestionnaires de fonds qui doivent faire fructifier, par les plus-values de cessions futures, l'argent que leurs ont confiés leurs propres investisseurs !
  • Ainsi si votre position sur le marché à horizon de sortie fait que la cession sera ardue (un éditeur de logiciels par exemple prévoyant de faire moins de 10 M€ de chiffre d'affaires aura du mal à être visible par les "radars" pour une fusion-acquisition)...cela risque d'être compliqué. J'ai croisé dans ma carrière de nombreux projets de grande qualité qui ne se sont jamais valorisés, faute de perspectives potentielles de sortie claires pour les investisseurs
  • Et bien entendu, une technologie maîtrisée, des premiers produits/services avec des premiers retours d'expérience clients positifs, un début de traction commerciale,...sont des éléments constitutifs d'une valeur

Une startup n'a pas de valeur mais un nuage de valeurs

Méthode des comparables

En matière d'évaluation d'entrerise, il est rarement possible de procéder par comparaison avec d'autres transactions intervenues sur le marché.

En effet des dernières sont relativement rares et leurs modalités, qui peuvent s'avérer très diverses, n'en sont pas toujours connues. Même si vous récupérez les procèx-verbaux d'assemblées générales extraordinaires de vos "comparables" et pouvez en reconstituer les valorisations prémoney, vous ne connaîtrez pas tout du deal et notamment des convenances particulières qui interviennent fréquemment et sont suceptibles de "fausser" les valeurs affichées

D'où l'importance de certaines clauses de pactes d'actionnaires (qui feront l'objet de prochains articles) bien plus parfois qu'une valorisation prémoney à un instant t

L'actualisation des cash flows futurs (DCF)

Dans ce contexte, le but d'une évaluation est de déterminer la valeur normale que pourrait accepter un acquéreur prudent et sensé, guidé principalement par la recherche du profit capitalistique, indépendamment de toutes convenances particulières

Ce postulat est encore plus vrai dans le cas de startup où l'évaluation a pour objectif de fixer les conditions d'entrée d'un partenaire minoritaire dans un premier temps...qui comparera le revenu attendu de cet investissement avec la rémunération que pourrait recevoir par ailleurs son capital

Il tiendra compte des dépenses de R&D et d'innovation, d'approche et de conquête des marchés, d'organisation, d'investissements et de lancements déjà engagés , mais il cherchera surtout à savoir si l'entreprise sera plus ou moins rentable et si cette rentabilité s'améliorera durablement en parallèle d'une position affirmée sur le marché

L'anticipation de l'avenir de l'entreprise est primordiale, dans la mesure où celle-ci n'a de valeur que si elle possède un appareil économique permettant de scréter des flux futurs de revenus

Elle doit être distinguée du prix, celui-ci pouvant varier (parfois de manière importante) autour de cette valeur en fonction de motivations particulières non évaluables, propres à l'acquéreur et au vendeur

L'actualisation des cash flows futures pose cependant plusieurs problèmes :

  • Le business plan : prévoir ses flux de trésorerie sur les 5 prochaines années est un exercice délicat et vous devez le faire avec une batterie de ratios différents (qui vont alimenter le "nuage de valeurs")
  • Une jeune entreprise innovante qu'elle soit deep-tech et/ou qu'elle ait des coûts d'acquisition clients élevés a souvent des cash flows négatifs en phase de démarrage....or, même actualisé, un cash flow négatif reste négatif !
  • Le dernier terme de la suite (valeur terminale) peut représenter un poids relatif dans la valeur totale actuelle obtenue d'autant plus grand que l'horizon qui le précède est court (5 ans) et les premières années négatives
  • La valorisation selon cette méthode est également très sensible au taux d'actualisation (coût moyen pondéré du capital) et au taux de croissance à perpétuité choisis

L'ensemble des paramètres vont alimenter ce "nuage de valeurs" et on trouve généralement des écarts significatifs (40% ou plus) autour d'une valeur médiane (un business plan donné, un taux d'actualisation, un taux de croissance à l'infini)

Un même type de calcul peut-être fait en vous projetant à horizon 5 ans

  • Valorisez votre entreprise à cet horizon en appliquant à votre EBITDA prévisionnel un multiple (références de marché, indice Argos MidMarket,...), vous pouvez aussi dans le cas de modèles d'abonnements (Software as a Service par exemple) utiliser un multiple de l'ARR (Revenu Récurrent Annuel)
  • Calculez la valeur actuelle en vous mettant dans la "peau" de l'investisseur (à minima, leur objectif est de faire 5 fois la mise en 5 ans ce qui implique un TRI annuel de 38 % !)
  • Refaites ce calcul avec des hypothèse différentes d'atteinte de l'EBITDA ou de l'ARR et du TRI investisseur
  • Vous obtiendrez ainsi un nuage de "valeurs" possibles

Toutes ces valeurs sont potentiellement vraies !

Attendez-vous donc que l'investisseur sollicité vous propose une valorisation décotée de 30 - 40 % par rapport à ce que vous lui proposez (vous allez naturellement choisir une valeur haute de ce "nuage de valeurs")

Quand on est d'accord sur la chose...il est rare de ne pas être d'accord sur le prix !

Quand un "vendeur" (l'entrepreneur) et un "acqéreur" (l'investisseur) sont d'accord sur la "chose" (le business model, le business plan, l'équipe,...), il est assez rare qu'ils ne se mettent pas d'accord sur un "prix"

Tout d'abord, parce que la difficulté de fixer la valorisation d'une jeune entreprise innovante, compte tenu des incertitudes pesant sur le rythme de croissance de son activité et le délai d'atteinte de la rentabilité, est aussi vraie pour vous, entrepreneurs, que pour les investisseurs

Ces derniers ont d'ailleurs souvent du mal à justifier de manière rationnelle la valorisation qu'ils proposent !

Sauf si la valeur que veux négocier l'investisseur se trouve très éloignée du bas de votre "nuage de valeurs" qua vous avez calculée ou si vous avez comme alternative plausible d'hériter rapidement de votre richissime grand-mère...vous serez probablement contraint d'accepter !

Proposez des mécanismes de relution

Puisque c'est l'incertitude qui pèse sur le devenir de votre entreprise qui explique une valorisation inférieure à celle que vous imaginiez, pproposez des mécanismes vous permettant de corriger à la hausse cette valeur au fur et à mesure où cette incertitude se lève progressivement

En matière de droit des sociétés et d'ingénierie financière, il existe de multiples outils qui permettent de reluer les fondateurs en fonction de l'atteinte de certains milestones prévus dans votre business plan : bons de souscription d'actions "relutifs", investissement en partie sous forme d'obligations convertibles dont la parité de conversion sera liée à ces mêmes milestones...pour ne citer que les plus courants

Faites attention aussi à une survalorisation lors de vos premiers tours de table...si vous avez besoin de lever à nouveau des fonds et que vous êtes loin d'atteindre les objectifs annoncés, vous prenez le risque de ne jamais re-lever et de mourir prématurément

Plus qu'une valeur d'entreprise à un instant t, ce sont les conditions de vie commune et du futur divorce qu'il faut surtout regarder

Compte tenu de cette incertitude partagée sur la valeur lors des premietrs tours d'amorçage, il est rare que les investisseurs ne se protègent pas un tant soit peu contre une survalorisation à ce stade

La plupart du temps des clauses de ratchet , incluses dans les pactes d'actionnaires, permettent aux investisseurs de se reluer (et donc vous diluer) si la valorisation du tour suivant est inférieure à celle sur laquelle ils sont entrés (cela arrive plus souvent qu'on ne le croit)

D'autres clauses sont parfois tout aussi importantes qu'une valorisation prémoney à l'instant t, notamment celles qui organisent la gouvernance de l'entreprise ou la liquidité à terme...

Je reviendrai sur ces points dans de prochains articles

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